지주회사 저평가 이유

 안녕하세요. 가치투자 블로거 코우헤이입니다. 오늘은 지주회사에 대해서 알아보는 시간을 갖도록 하겠습니다. 우선, 지주회사란 무엇일까요? "지주회사"라 함은 주식의 소유를 통하여 국내 회사의 사업내용을 지배하는 것을 주된 사업으로 하는 회사를 말한다. (공정거래법 제2조 1항)

간단히 말해서 지주 회사는 거대한 사업 포트폴리오를 보유한 회사로 다음과 같은 특징이 있습니다.

1. 장점

- 분산화에 따른 안정성 확보

 지주회사는 다양한 포트폴리오를 보유하고 있기 때문에, 리스크가 분산됨에 따라 안정성이 높아지는 장점이 있습니다. (엄밀하게는 지주회사가 아니지만) 이해를 돕기 위해 삼성전자를 예로 들어보겠습니다. 삼성전자의 사업부는 반도체, CE(가전), IM(핸드폰&태블릿), DP(디스플레이) 총 4가지 부문으로 나눌 수 있습니다. 다음과 같은 상황을 가정해 봅시다. 삼성전자는 3분기 CE, IM 실적이 저조했던 반면에, 반도체에서 높은 실적을 거두어 어닝서프라이즈를 기록했습니다. 그러나, 4분기에는 이와 정반대의 상황이 일어났습니다. CE, IM에서 높은 실적을 거두고, 반도체에서는 기대치에 못 미치는 실적을 냈지만 회사 전체로 봤을 때 높은 이익을 얻었습니다. 위와 같은 상황만 두고 보면, 삼성전자의 "사업 포트폴리오는 분산 효과가 높고 안정적이다"라고 할 수 있겠습니다.  

2. 단점

- 자회사 지분율 고정

 이미 정해진 자회사의 지분율을 마음대로 변경할 수 없다는 것은 투자 매력을 떨어뜨리는 대표적인 요소입니다.지주회사가 소유한 자회사가 이미 시장에 공개되어 있는 경우에는, 투자자들은 여러 사업 부문 중에 매력을 느끼는 자회사에 원하는 만큼 투자하는 편이 유리하다고 생각하게 됩니다.

- 부실 자회사 지원 리스크

 지주회사가 소유한 모든 자회사의 실적이 항상 좋을 수 없습니다. 예를 들어, 두산 중공업의 자회사인 두산 건설이 경영 위기에 빠졌을 때, 두산 중공업은 당시 결산 기준 현금성 자산의 90% 이상에 해당하는 약 9,000억 원의 자금을 출자했지만, 결국 두산 건설은 회복하지 못하고 상장 폐지되었습니다. 두산의 예처럼, 지주회 사는 자회사를 지원하는 리스크가 포함되어 있습니다.

 

 

 

 

 

 

3. 가치 평가

 지주회사를 평가할 때 해당 부분의 현금흐름을 현금흐름 할인 법 (DCF)을 통해서 기업의 Net Asset Value(NAV)를 계산하게 됩니다. 현금흐름 가치 법에 대해 자세히 알고 싶은 경우에는 아래의 포스팅을 참고해주세요.

 

2020/02/29 - [주식/가치 평가] - 현금흐름 할인 법(Discounted Cash Flow, DCF) 가치 평가

현금흐름할인법(Discounted Cash Flow, DCF) 가치 평가

4. 투자 매력

 

-심각한 괴리율

 지주회사는 명확한 장점과 단점이 공존합니다. 그럼에도 불구하고, 지주회사에 관심을 가져야 하는 이유에는 무엇이 있을까요? 일단, NAV와 주가의 괴리율 자체가 상당히 크다는 점입니다. 즉, 한국시장에서 지주사는 이상하리 만큼 저평가를 받고 있습니다. 

그림. 대한민국 지주회사 저평가, 출처: 네이버 금융

 19년 말 기준 34개 대기업 중 대다수에 해당하는 23개 기업이 이미 지주사 체제로 전환되었기 때문에,  주가에 영향을 줄만한 특별한 이벤트가 없었던 것도 사실입니다. 그렇다면, 다른 나라의 상황은 어떨까요?  미국, 유럽의 경우의 지주사 또한 자회사 가치의 총합에 해당하는 NAV만큼 평가받고 있지는 않지만, 국내 지주사 수준의 저평가를 받고 있지는 않습니다. 또한, 지주사 체제 도입의 역사가 길지 않은 일본마저도 한국과 같은 저평가 현상이 발생하고 있지 않습니다. 즉, 해외 사례를 두고 보면, 국내 지주사들의 저평가는 그 논리적 근거가 불분명하고 할인폭이 과도하다고 판단됩니다. 

 그렇다면, 어떤 지주사에 관심을 가지면 될까요? 사업 포트폴리오 "관리 능력이 우수한 지주사"에 관심을 가지시길 바랍니다. 현재에도 양호한 사업 포트폴리오를 보유하고 있으며, 미래에도 올바른 방향으로 관리할 수 있는 능력과 비전이 있는 지주사를 적극적으로 찾아 투자하기를 권해드립니다. 가치투자 블로거 코우헤이였습니다. 감사합니다.

 

참고.

1. 최정욱 CFA, 하나투자금융 Equity Research, 지주회사에 투자하는 근원적 물음에 해답이 되는 회사, SK, 20. 06. 11 

2. Jin park et al. Korean J Financ Stud. the holding company discount in Korea's stock market 2019;48(6):755-788